La decisione di avere una copertura valutaria (hedging) è un dilemma che si pongono molti investitori retail.
C’è chi dice che coprirsi dal cambio sia sempre sbagliato e chi sostiene che sia sempre necessario.
Come spesso accade in finanza, però, la verità sta nel mezzo.
In questo articolo cercherò di dare una risposta al dilemma, nel farlo utilizzerò come esempio il cambio euro–dollaro, il più rilevante per gli investitori europei.
Cos’è il rischio valutario
Quando investi in asset originariamente denominati in valuta estera, il tuo risultato in termini di rendimento dipende da due fattori:
- l’andamento degli asset (azioni o obbligazioni)
- l’andamento del cambio rispetto all’euro
Esempio semplice:
- investi 10.000 € in azioni USA/ETF S&P 500
- le azioni salgono del 10%
- il dollaro si svaluta del 10%
Ottieni un bel rendimento reale vicino a 0%
Al contrario, se azioni e dollaro salgono entrambi del 5%, il rendimento complessivo sarà +10%.
Il rischio di mercato è un rischio “voluto”: nel lungo periodo l’azionario ha un rendimento atteso positivo.
Il rischio di cambio invece genera volatilità ma non ha un rendimento atteso positivo cioè non puoi supporre che il dollaro si apprezzerà sempre su euro o viceversa.
Proprio per questo entra in gioco la copertura valutaria!
Cos’è la copertura valutaria
La copertura valutaria serve a ridurre l’impatto delle oscillazioni del cambio, così da mantenere solo il rischio di mercato.
Operativamente gli ETF hedged utilizzano derivati sul cambio, (solitamente contratti forward) che vengono rinnovati nel tempo. Il risultato pratico è che il fondo sale/scende in funzione dell’andamento degli asset, mentre l’effetto del cambio viene in gran parte annullato*.
Nel pratico, se le azioni USA salgono del 10%, con un ETF hedged il rendimento sarà vicino a +10%, indipendentemente da cosa fa euro–dollaro, al netto dei costi.
Perché si l’hedging, ha dei costi.
Quanto costa coprirsi dal cambio?
L’attività di hedging del gestore va retribuita, ed il costo finale dipende in buona parte dal differenziale dei tassi di interesse tra le due valute. Poiché i tassi in dollari sono spesso più alti di quelli in euro, coprirsi dal dollaro ha in genere un costo annuo intorno all’1,5–2%.
È come pagare un’assicurazione: sostieni un premio e se il rischio si manifesta ti protegge da una perdita potenzialmente molto maggiore.
Non paragonare l’hedging alle commissioni dei fondi attivi bancari. Il primo è un costo che paghi per proteggerti da un rischio, mentre i secondi applicano spese che servono a coprire le spese di marketing e la catena piramidale di venditori. Decisamente non la stessa cosa, anche se simili nell’importo.
E non è manco incluso nel TER dell’ETF, occhio!
Vale la pena fare hedging sugli investimenti?
La domanda sorge spontanea: considerando il costo, ha senso coprirsi?
La decisione dipende sostanzialmente da tre fattori:
- Orizzonte temporale
- Tipologia di asset
- Rischio cambio complessivo del portafoglio
Vediamoli nel dettaglio.
Orizzonte temporale
Nel breve e medio periodo il cambio può avere un impatto molto rilevante.
Se hai una spesa futura, un prelievo programmato o vuoi ridurre la volatilità, evitare le fluttuazioni valutarie è importante.
Nel lungo periodo, invece, l’investitore ha il tempo dalla sua parte: può restare investito senza incassare perdite, mediare e assorbire le oscillazioni del cambio.
Attenzione però a due false convinzioni diffuse:
- Non esiste una legge che imponga al cambio di tornare verso un “valore medio”, fare operazioni basandosi su questo assunto può comportare perdite anche nel lungo termine
- L’impatto dell’hedging sul rendimento va confrontato con l’alternativa in euro, non con asset a cambio aperto. Es. treasury al 4% – 1,5% costo copertura vs titolo di stato europeo. Se non si voleva dal principio assumersi il rischio, il treasury “scoperto” non sarebbe comunque stata un opzione.
Tipologia di asset
Sulle obbligazioni la copertura ha più senso. Le obbligazioni hanno rendimenti contenuti e una funzione difensiva. Ma il cambio euro–dollaro può muoversi anche del 10–15% in poco tempo, variando significativamente il rendimento e portando instabilità.
Esempio:
- BTP al 3%
- Treasury al 4,5%
Se il dollaro perde il 10%, il Treasury chiude in perdita nonostante la cedola più alta.
In parole povere il rendimento dipende più dal cambio che dagli interessi. Per questo motivo, l’obbligazionario dovrebbe essere prevalentemente o esclusivamente in euro o coperto.
Sull’azionario il discorso cambia:
- La volatilità è normalmente più elevata di euro/dollaro
- La riduzione della volatilità su un indice azionario non è automatica
- Molte aziende sono già esposte a più valute a livello operativo
Coprirsi sull’azionario di lungo periodo spesso riduce poco la volatilità ma introduce un costo strutturale, quindi normalmente non è auspicabile.
Rischio cambio complessivo di portafoglio
L’aspetto più importante è capire quanta parte del portafoglio è esposta a valute estere.
Un’elevata esposizione al dollaro può incidere in modo significativo sul risultato finale dell’investimento, per questo il rischio cambio va valutato a livello di portafoglio, non di singolo ETF.
Nei portafogli più prudenti, dove la componente obbligazionaria in euro (o coperta) è rilevante, il rischio cambio complessivo tende a essere naturalmente più basso e quindi più facile da gestire.
Nei portafogli molto aggressivi, invece, con un’elevata quota azionaria, una copertura parziale può avere senso per riportare la volatilità a dei livelli considerati sostenibili.
L’approccio più semplice è partire da un rischio cambio massimo tollerabile e regolare l’esposizione valutaria in modo da rimanere sotto quella soglia.
È esattamente la logica che utilizzo in consulenza: assegno a ogni investitore, in base alla sua tolleranza alle perdite, un range massimo di investimenti in valuta estera.
In genere si va da circa il 60% per i profili più dinamici fino al 20% per quelli più prudenti.
Esempio ultra semplificato:
Portafoglio bilanciato 50/50, rischio cambio max 40%.
- 20% Azioni large cap usa
- 10% Azioni eurozona
- 10% azioni mercati emergenti
- 10% azioni asia pacifico
- 30% titoli di stato euro
- 10% corporate euro investment grade
- 10% treasury americani a cambio coperto
In questo caso l’utilizzo dell’hedging sui treasury, è stato fondamentale per portare la quota in euro al 60%, ovvero un rischio cambio del 40% complessivo.*
Se la quota azionaria fosse stata sensibilmente più elevata (ad esempio intorno al 75%), la componente obbligazionaria non sarebbe stata sufficiente a contenere il rischio cambio complessivo.
In quel caso, oltre a un sovrappeso dell’eurozona, si sarebbe potuto valutare anche una copertura parziale sull’azionario USA, ad esempio tramite un ETF azionario statunitense a cambio coperto, così da ridurre l’esposizione sulla principale valuta estera del portafoglio.
È vero che sull’azionario la copertura valutaria è generalmente meno necessaria e che portafogli più aggressivi devono tollerare una volatilità superiore, ma maggiore tollerabilità non significa accettare un rischio cambio del 90%.
Una dinamica spesso ignorata è che più elevato è il rendimento dell’asset, maggiore sarà l’impatto assoluto del cambio sul risultato finale.
Il rischio valutario agisce infatti sul valore finale dell’investimento, non sul capitale iniziale.Di conseguenza, se un asset genera rendimenti di decine di migliaia di euro, anche una variazione relativamente contenuta del dollaro può tradursi in oscillazioni molto ampie in termini monetari.
È per questo che, col passare del tempo e con l’aumento del capitale, il rischio cambio tende a diventare più rilevante, non meno, e va quindi gestito in modo consapevole all’interno del portafoglio.
Conclusione su come usare copertura valutaria e ETF hedged
Tirando le somme non esiste una risposta definitiva se hedgiare o no gli investimenti. E non esiste una risposta valida per tutti.
La copertura valutaria:
- è utile nel breve periodo
- è spesso indicata sull’obbligazionario
- è meno efficiente sull’azionario di lungo termine
La scelta va fatta considerando strategia, orizzonte temporale ed esposizione complessiva al cambio. Capire come funziona il rischio valutario ti permette di investire in modo più consapevole e di evitare sorprese spiacevoli.
Se vuoi saperne di più sulla mia attività di consulenza e prenotare una chiamata gratuita, puoi consultare il sito Sebastian Di Primio, se ti interessi di finanza e vuoi approfondire le tue conoscenze, pubblico video settimanalmente sul mio canale youtube La Finanza Indipendente – Sebastian Di Primio
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1* Perché “in gran parte”?
Perché, dato che il valore degli asset fluttua continuamente, la copertura valutaria non può mai essere perfetta.
Facciamo un esempio.
Supponiamo che un gestore effettui la copertura con cadenza trimestrale. A gennaio il fondo vale 20 milioni e vengono acquistati contratti forward per coprire quell’importo. Se a febbraio il valore del fondo sale a 23 milioni, i 3 milioni eccedenti rispetto al contratto risultano di fatto scoperti dal punto di vista valutario.
Questo è un caso di sottocopertura. Naturalmente può verificarsi anche la situazione opposta, cioè una sovracopertura, qualora il valore del fondo scenda rispetto all’importo coperto.
In linea generale, i fondi che aggiornano la copertura più frequentemente tendono ad avere un’esposizione valutaria più precisa, ma a fronte di costi più elevati.
Esistono però anche fondi con una copertura dinamica: la copertura ordinaria avviene a intervalli più lunghi, ma sono previsti dei “paletti” di tolleranza oltre i quali viene effettuato un intervento straordinario di hedging.
A mio parere, questo è l’approccio più intelligente, perché rappresenta un buon compromesso tra efficacia della copertura e contenimento dei costi, ed è quindi preferibile in fase di selezione degli asset.
*2 Per una valutazione accurata del rischio cambio complessivo, andrebbe considerata anche la presenza di asset denominati in valute strutturalmente più deboli, come quelle dei mercati emergenti.
Di conseguenza, nell’esempio proposto sarebbe più prudente stimare un rischio valutario effettivo superiore al 40%, proprio per tenere conto della maggiore volatilità e della minore stabilità di tali valute rispetto alle principali divise forti.
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