Orrori da dividendo ep.2: ETF covered call che mangiano il portafoglio

Immagina un ETF che ti paga il 10% all’anno. Con distribuzioni mensili, automatiche, mentre le azioni che ci sono dentro sono le stesse del Nasdaq: Apple, Microsoft, Nvidia.

Il dividendo medio di queste aziende? Meno dell’1%, invece gli ETF covered call ne distribuiscono dieci volte tanto.

Se stai pensando “troppo bello per essere vero”, hai in parte ragione.

Ma non del tutto. Dipende da cosa stai cercando.

Cosa sono gli ETF covered call

Gli ETF covered call nascono con un’idea precisa: prendere un portafoglio di azioni e trasformarlo in una macchina da flussi di cassa. I nomi più famosi all’estero sono QYLD, JEPI e JEPQ. In Italia sono una novità recente; negli USA esistono da anni e attirano miliardi da investitori che cercano una rendita passiva.

QYLD nel 2024 distribuiva circa l’11% annuo, mese per mese. JEPI tra il 7 e il 9%. JEPQ sopra il 10%. Cifre che al confronto fanno sembrare il conto deposito una barzelletta.

Non sai ancora come leggere il nome di questi prodotti? 
Qui trovi una guida per decifrare i nomi degli ETF

Il meccanismo: vendere il futuro per incassare oggi

Per capire come funzionano bisogna capire le opzioni call. Un’opzione call è un contratto con cui dai a qualcun altro il diritto di comprare le tue azioni a un prezzo prestabilito entro una certa data. In cambio, lui ti paga subito una cifra: il premio.

Esempio concreto: hai azioni Apple che valgono 200 dollari. Vendi un’opzione call a 210 dollari con scadenza tra un mese. Il compratore ti paga 5 dollari di premio subito.

Cosa può succedere?

• Se Apple rimane sotto 210 dollari: chi ha l’opzione non la esercita. Tieni i 5 dollari e le azioni.
• Se Apple sale a 230 dollari: il compratore esercita l’opzione. Tu sei costretto a vendergli le azioni a 210, anche se valgono 230. Lui guadagna 20, tu hai incassato solo 5. I restanti 15 non li vedi.

Questo è esattamente quello che fanno gli ETF covered call: vendono opzioni sul portafoglio ogni mese, incassano i premi, e li distribuiscono come cedola. Il risultato è una rendita generosa e regolare. Ma con un costo preciso.

Va anche detto che non tutti questi ETF funzionano allo stesso modo:

• QYLD vende opzioni call sull’intero indice Nasdaq-100 ogni mese, al 100% del portafoglio: è il meccanismo più aggressivo della famiglia.
• JEPI è gestito attivamente, usa derivati solo su una parte del portafoglio e seleziona i titoli con criteri propri. I risultati nel tempo sono diversi proprio per questo.

Il conto che non torna (e quando invece torna)

I numeri reali aiutano a capire meglio di qualsiasi spiegazione teorica.

QYLD è stato lanciato a dicembre 2013. Nei dieci anni successivi, il QQQ ha fatto circa il 20% annualizzato con dividendi reinvestiti. QYLD si è fermato all’8,7%. (Per approfondire cosa significano davvero queste percentuali nel lungo periodo, leggi il nostro articolo sul rendimento medio reale degli ETF).

La parte più brutale non è il confronto dei rendimenti: è quello che è successo al prezzo delle quote. Il NAV di QYLD è passato da 25,67 dollari a circa 18 dollari. Mentre il Nasdaq saliva di oltre il 500%, il valore delle quote di QYLD è sceso del 30%.

Nel 2023, anno di forte rimbalzo azionario, JEPI ha reso circa il 9,8% totale. L’S&P 500 nello stesso anno ha fatto il 26,2%. Sedici punti di differenza, in un solo anno.

Qui però è il momento di fermarsi un secondo. Il confronto con il QQQ è il più sfavorevole possibile: il Nasdaq è stato l’indice con il miglior decennio della storia recente. Confrontarci un prodotto che per costruzione cede la parte alta dei rialzi è quasi sleale.

Per fare un confronto più onesto, immagina due investitori con 100.000 euro ciascuno in fase di decumulo, che prelevano 800 euro al mese. Il primo investe in un portafoglio bilanciato 60/40 e vende quote ogni mese. Il secondo investe in JEPI e usa le cedole senza toccare le quote.

• In un mercato fermo o al ribasso il secondo dorme meglio: incassa la cedola senza dover vendere quote ai minimi.
• In un mercato toro sostenuto il primo accumula molto di più.
• In un mercato fortemente ribassista l’ETF covered call deve continuare ad abbassare i prezzi dei contratti, riducendo il potenziale di rimbalzo. Ed è proprio questo il motivo per cui quando i mercati recuperano, gli ETF covered call sembrano non recepirlo.

Perché succede: il soffitto artificiale sui guadagni

Il punto cruciale è questo: vendendo opzioni call ogni mese, l’ETF si costruisce un soffitto artificiale sui suoi guadagni.

Quando il mercato sale piano piano, l’ETF va discretamente. Le opzioni scadono spesso inutilizzate, il portafoglio cresce un po’ e il fondo incassa i premi. Il problema arriva durante i mercati toro, esattamente quelli in cui dovresti guadagnare di più.

In un mercato in forte rialzo le opzioni vengono esercitate di continuo. Il fondo è costretto a cedere i guadagni a chi ha comprato le call, e in cambio incassa solo il premio. Ogni volta che il mercato supera lo strike, l’ETF lascia sul tavolo la differenza.

Nei mercati ribassisti, invece, le opzioni scadono inutilizzate e il fondo incassa i premi. Ma le azioni nel portafoglio scendono comunque. Il premio non copre la perdita del sottostante, ma la attenua.

Il risultato è un prodotto che sistematicamente sottoperforma in mercati in rialzo e protegge solo parzialmente in quelli in calo. Se il tuo obiettivo fosse ridurre la volatilità al costo di rinunciare alla crescita, potresti farlo più efficientemente con la diversificazione tra asset class, senza limitare l’upside.

Per approfondire il tema, vale la pena guardare i due video di Ben Felix su YouTube: Covered Calls: A Devil’s Bargain e il seguito Was I Wrong About Covered Calls?

Alcune credenze popolari smontate

Reinvesto le cedole e alla fine è uguale

Non è uguale. Quando reinvesti una cedola su un ETF il cui NAV sta scendendo, stai comprando quote a prezzi sempre più bassi. I numeri lo confermano: QYLD con dividendi reinvestiti ha fatto l’8,7% annualizzato in dieci anni. Il QQQ semplicemente tenuto lì senza toccare nulla ha fatto il 20%.

C’è anche il problema fiscale: se il prodotto distribuisce il 12%, tu ne puoi reinvestire solo l’8,88%. Il 3,12% se n’è già andato in imposte. In Italia ogni distribuzione (guida completa sulla tassazione degli investimenti in Italia) viene tassata al 26% nel momento in cui la ricevi, ogni mese. Chi investe in ETF ad accumulazione rimanda quel pagamento alla vendita, con un vantaggio composto che nel tempo fa una differenza sostanziale.

I grafici di JustETF e simili mostrano il rendimento composto dei fondi a distribuzione al lordo delle tasse. Più alta è la cedola, più il grafico è distante dalla realtà italiana. Questo è il cosiddetto tax drag: un costo silenzioso che si accumula nel tempo e di cui quasi nessuno parla.

In mercati laterali o ribassisti sovraperformano, quindi servono come protezione

Il ragionamento regge solo se riesci a indovinare quando inizia e finisce ogni fase di mercato, cosa che nessuno sa fare in modo affidabile. E considerando che i mercati azionari tendono a salire più spesso di quanto scendano, stai costruendo una strategia ottimizzata per lo scenario meno probabile.

Se vuoi ridurre le perdite nei mercati ribassisti, esiste un modo molto più semplice ed economico: diversifica su più asset class. Un ETF azionario più uno obbligazionario a breve scadenza ti riduce le perdite nei ribassi senza tagliare artificialmente la crescita. E se vuoi comunque prelevare il 10% l’anno, puoi farlo ugualmente, pagando anche meno tasse.

Un rendimento dell’11% è straordinario, anche se il capitale cresce poco

Quell’11% non è calcolato sul capitale iniziale. È calcolato sul NAV corrente, che nel frattempo potrebbe essersi sgonfiato. Se il fondo scende, lo yield sale automaticamente, non perché la rendita sia stratosferica ma perché ha bruciato capitale. È un effetto ottico.

Considera che il Nasdaq, l’indice che ha corso di più negli ultimi 20 anni, ha reso circa quella percentuale nel lungo periodo. Se qualcuno te la offre come “reddito”, stai pagando quella performance da qualche altra parte. Non esiste uno strumento che sistematicamente replica il miglior indice azionario della storia distribuendo tutto come dividendo senza intaccare il capitale. Non dimenticare nemmeno i costi di gestione (TER): questi prodotti hanno commissioni più alte rispetto a un semplice ETF passivo, senza che il rendimento aggiuntivo li giustifichi nella maggior parte dei casi.

Per chi ha senso, per chi no

Se sei in fase di costruzione del patrimonio, stai investendo a lungo termine e non hai bisogno di flussi di cassa adesso, questi prodotti non ti convengono mai. Sottoperformano strutturalmente rispetto a un ETF azionario classico, hai un tax drag mensile elevato e paghi commissioni più alte senza un motivo valido.

Se invece sei in fase di decumulo, hai già accumulato il capitale che ti serve e hai bisogno di un flusso di cassa mensile prevedibile senza dover vendere quote ogni mese, se ne può parlare. La volatilità ridotta non è un dettaglio: un pensionato che preleva ogni mese non può permettersi di vendere quote ai minimi di un mercato ribassista. In quel contesto, cedole alte con minore volatilità hanno un valore reale. JEPI in particolare, grazie alla gestione attiva e al meccanismo meno aggressivo di QYLD, ha mostrato un comportamento più equilibrato.

Ma anche in questo caso l’opzione più efficiente sarebbe distribuire il rischio su più asset class e, volendo, azioni a bassa volatilità che cedolano di più per via dei business in cui solitamente operano.

Il concetto di fondo è sempre lo stesso: il mercato non ti regala niente.

Diffida da soluzioni apparentemente miracolose, che si chiamino ETF covered call, certificati di investimento con cedola o qualsiasi altra cosa prometta rendimenti fuori mercato con rischio zero. Il rischio c’è sempre, bisogna solo sapere dove guardare.

Come sempre, se cerchi una consulenza personalizzata e priva di conflitti di interesse, trovi tutte le informazioni su www.sebastiandiprimio.it

Alla prossima!

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